■　郑葵方

长期以来，美国国债（以下简称“美债”）收益率变化对中国国债（以下简称“中债”）收益率影响，一直为市场关注。美债收益率上行是否导致中债收益率跟随上行？中债收益率受美债影响程度有多深？

从2002年至2018年2月22日期间两者基准10年期收益率的历史走势。整体上，美债收益率的波动大于中债，在2007年次贷危机以前美债和中债收益率的走势分化特征较为明显，两者的关联度似乎不高；但2007年次贷危机爆发后两者的走势方向趋同，特别是2013年以后美债收益率的变化对中债收益率似乎存在一定的领先作用。

通过采用计量经济学模型定量分析美债对中债的影响及其阶段性变化后发现，2002-2006年美债和中债收益率多反向变化，2007-2018年美债对中债存在显著的正向影响，因此2002-2018年较长的历史时间混杂了两类不同方向的影响，导致美债对中债的影响被大幅降低。由于美债对中债收益率的影响出现由负转正、再从小变大的历史变化，按阶段分析的统计结果更加可靠。

其中，2013年后美国对中国债券市场的影响显著增强，主要有以下两大原因：

1．我国货币政策跟随美国被动调整，货币政策趋同导致债券市场同向变化。美国于2013年12月启动退出QE进程，按每次会议削减100亿美元购债规模的步骤逐步退出QE，2014年10月彻底结束购债计划，2015年12月启动加息进程。随着美国货币政策收紧，为了减少资本外流，我国货币政策也跟随美联储加息步伐上调政策利率，通过维持或提高中美的国债利差，以保持汇率稳定，尽可能留住国际资本。政策利率的上升影响到中国债券市场，因此市场高度关注美国货币政策和美债收益率的变化，并据此调整国内债券的估值，从而强化了美债对中债的影响。

2．中国债券市场的对外开放程度逐渐加深，中国受境外美债市场的影响越来越明显。2010年8月，我国央行允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加行进入银行间债券市场开展投资试点，打开了境外机构进入我国银行间债券市场的大门。2011年12月推出RQFII参与银行间债市投资，2013年3月允许QFII投资银行间债券。其后随着人民币国际化的推进，我国资本项目开放取得明显进展，债券市场逐步扩大开放，2015年7月大幅放开对境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构在银行间市场的投资限制，对参与主体实施备案制。2015年以后，境外机构获批入市的速度加快，投资额度扩大，美债因素对国内债券市场影响进一步上升。去年7月债券通的开通，境外投资者投资国内银行间债市的规模明显提高，在2017年末达到1.15万亿，市场占比较2016年末提升0.40个百分点至1.83%。由于境外投资者在全球范围内配置资产，其进场也导致了中美债券市场的联动更加紧密。今年预计随着我国大幅放宽金融业包括银行业、证券基金业和保险业的市场准入，更多境外机构的进入将使国内债券市场更易受到美债市场的影响。（建行金融市场部市场研究处）