宏观经济：美国经济短期见顶回落，中国经济开局良好

国外经济运行概况

1. 美国经济数据短期见顶回落，但复苏态势延续

一季度GDP不变价环比折年率大幅降至0.7%，主因消费者支出显著下滑。3月个人消费支出（PCE）环比持平，实际个人消费支出环比增0.3%，均不及预期。房地产继续量价齐涨，3月成屋销售总数年化571万户，创2007年2月来新高，环比增速4.4%，也创2015年12月来最高，同时房价中位数连续61个月上扬。通胀因能源价格下降而涨势回落，3月CPI同比2.4%，较上月收窄0.3个百分点。美联储在5月议息会议上按兵不动，但或加紧制定缩表细节，年底可能启动缩表。

2. 欧洲经济数据明显改善，法国大选未现“黑天鹅”

经济景气度高涨，欧元区4月制造业PMI初值56.8，综合PMI初值56.7，制造业和服务业发展态势良好。通胀同受能源价格影响而放缓，3月CPI同比1.5%，较上月收窄0.5个百分点。失业率持续下降，3月维持危机以来的最低水平9.5%。法国大选中间派候选人马克隆获胜，市场避险情绪消褪，欧洲经济数据较佳叠加欧洲分裂风险大大降低，欧元获得一定上行空间。欧洲央行4月维持政策不变，不过在法国大选未现“黑天鹅”的利好下，其释放削减货币刺激信号的余地增大。

3. 日本通胀再度下滑

3月日本CPI同比0.2%，连续第二个月涨幅增加后再度收窄，同期家庭消费支出同比连续第13个月下滑，需求乏力为通胀前景更是蒙上阴影。日本央行4月按兵不动，并进一步下调通胀预期，预计短期内不会退出宽松政策。人口老龄化问题仍然是日本经济长期增长的最大阻滞。（图1）

图1　全球通胀有所回落

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济运行概况

中国一季度经济开局良好。当季GDP增长6.9%，较去年四季度加快0.1个百分点，为2016年以来最高。其中，受益于内外需好转，进出口增速均超预期；供给侧改革推动中上游企业利润快速改善，工业企业生产意愿恢复，补库存带动工业增加值增速回升；基建投资维持高位，制造业投资显著回暖，加之销售回落尚未传导至地产投资端，固定资产投资增速超预期；受汽车消费拖累，消费增速较去年水平有所放缓。

此外，3月PPI同比开始见顶回落，CPI则进入小幅缓慢修复阶段，全年通胀压力不大；货币供给增速继续回落，信用融资环境收缩，整体货币环境偏紧，或为全年经济超预期下滑的最重要不确定性因素。

围绕去年中央经济工作会议提出的“稳是主基调，稳是大局，在稳的前提下要在关键领域有所进取，在把握好度的前提下奋发有为”，在今年宏观调控具体措施方面，逐渐形成了两条主线：“房子是用来住的，不是用来炒的”和“金融活，经济活；金融稳，经济稳”。围绕着第一条主线，自3月份以来，至今已经有超过55个城市发布了各种相关房地产调控政策160余次，房地产市场调控在层层加码后，已经进入限购、限贷、限价、限售的“四限时代”。围绕着第二条主线，包括人民银行、银监会、证监会、保监会等多个部门连续发文加强对金融重点领域、金融市场乱象的监管，监管部门间的合作明显增强，金融领域的“强监管”氛围已形成。

目前，尚未结束的宏观调控政策重大变化，必将对后期中国经济运行产生持续影响，也必将对包括货币、债券、股票等多个境内金融市场产生冲击；同时海外市场也高度关注此变化。例如，5月2日太平洋投资管理公司(PIMCO)在其官网发布报告，提醒投资者，不要一味聚焦特朗普的一举一动，而忽略一个更重要的变化——近期中国宏观政策的变化，PIMCO认为中国信贷扩张才是美国消费者信心和软数据回暖的主因，而非特朗普经济刺激计划。

展望后期经济数据，房地产限购和信贷政策收紧，地产投资后续或受到更强烈冲击，金融去杠杆也或拖累民间投资和制造业的修复节奏，此外汽车和房地产相关消费受高基数与需求提前透支影响，对今年消费的带动作用有限，一季度GDP增速很可能为年内高点，随后三个季度温和放缓。不过，考虑到供给侧改革对企业效益改善的效应逐步体现，房地产因城施策的调控基调也不会导致地产行业硬着陆，本轮经济复苏仍有望长于预期，预计全年可能达到高于6.5%的水平。（图2）

图2　中国货币增速变动

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：利率债收益率区间波动，信用利差震荡收窄

2017年4月市场回顾

1. 资金面继续偏紧，资金利率上行

2017年4月7天期回购利率月度中枢较3月的3.47%下行16bps至3.31%，仍保持较高位置，4月份7天回购利率月度中枢处于历史80%分位数左右。与之相对的是，存款类机构拆借利率略有上行，4月份DR007中枢较3月上行3bps至2.79%。

4月份资金面紧张的主要原因或由于在央行的财政存款增加。历年来4月份央行财政存款增加往往较多，2016年同期为净增加6700亿元，今年估计水平也在6000亿元左右。4月份央行通过SLF、MLF、PSL及公开市场操作向市场投放2782亿元，考虑外汇占款仍在小幅减少，4月份银行间市场实际可能是净回笼的。

4月份资金面另外一个需要关注的因素是非银机构净融入余额大幅减少，截至4月底证券公司净回购余额较3月末净减少1420亿元，基金回购余额净减少约10800亿元。这或许意味着非银机构杠杆率水平有了较大幅度的降低。这点从R007与DR007之差的变化也可以观察到，4月两者之差波动明显降低。（图3）

图3　R007与DR007走势图

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2. 利率债收益率曲线平行上移

4月利率债收益率曲线平坦化上行。截止4月末，1-10年期国债分别较上月末上行30bps、21bps、26bps、24bps、18bps。期限利差进一步收窄，10年-1年期国债期限利差仅为30BP，当前期限利差水平位于历史3.5%的水平，期限利差极低。

4月份利率债收益率在资金面偏紧及强监管政策的推动下持续上行。具体来看，银行间市场资金利率自月初低点以来逐步上行，月末达到全月高点，与此同时，国债收益率亦缓步上行，两者表现出明显的同步特征。月中利率债收益率出现了两次跳升，主要源于部分商业银行赎回委外资金，导致市场卖盘增加所致。

3. 信用利差短端拓宽、长端收窄，等级利差多拓宽

4月信用利差分化。截至4月28日，3年和5年AAA信用利差较3月末拓宽幅度较大，达到11-21BP；1年拓宽幅度较小，仅为2BP；7年持平；但长端10年期信用利差收窄4BP。短期品种的信用债流动性较好，在资金面紧张时易被抛售，且由于同业存单的利率非常市场化，因资金面紧张同业存单利率上行速度较快，从而带动信用债中短期品种的利率上行，信用利差呈现明显拓宽。长端品种由于流动性不好，利率反应滞后，且由于绝对收益率较高，可覆盖投资者高企的资金成本，因此被用来打底仓，从而长端信用利差收窄。从月内走势看，各期限的高等级信用利差均走出了先抑后扬的态势，中端5年期信用利差率先从上旬开始率先上行，其次是1年期利差自月中开始上行，10年期利差从下旬开始上行。（图4）

图4　高评级信用利差走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

等级利差多拓宽。AA+、AA相对AAA的等级利差全线拓宽，幅度在6-10BP，尤其期限短的1年期，等级利差拓宽的幅度较大，AA级1年期的等级利差拓宽了10BP。AA-等级利差短端1年期拓宽12BP，中长端收窄1-10BP，说明绝对收益率较高的信用债仍然受到青睐，但投资者更偏好中端品种。

2017年5月债市展望

1. 资金面紧平衡

外汇占款降幅稳定。3月外汇占款下降547亿元，预计4月份降幅也保持稳定。外汇占款对资金面的压力在降低，近期以来市场对人民币贬值的预期在减弱，相对应外汇占款数据也在变好。

货币市场利率走高，政策利率存在上调压力。4月底，DR007加权利率逼近利率走廊上限。4月最后几个交易日，市场上出现部分商业银行DR隔夜报至利率走廊上限融入的情况。货币市场利率不断走高，客观上政策利率存在上调的压力。

3个月、6个月SHIBOR利率走高，与1年期形成倒挂。货币政策偏紧的情况下，未来利率还有进一步走高的可能。但受存贷款利率压制，利率上行空间有限。若市场利率继续维持高位，客观上政策利率存在上调的压力。但贷款基准利率难以调整，政策利率上调空间不大。

金融监管加强背景下，资金面有望边际转松。4月份，监管层密集出台多项政策，强化金融监管，对于市场也产生了一定冲击。多家官媒发声，加强监管协调，避免监管政策叠加对市场产生冲击。预计后期各机构监管政策会有所协同，伴随着监管政策的逐步落地，货币政策存在边际转松的可能，资金面紧张情况有望得到缓解。

2. 利率债收益率区间震荡

贷款基准利率压制利率债上行空间。一季度经济数据较好，但更多是基于上年一季度的低基数，预计二、三季度经济将下滑。强监管政策下，金融机构资产负债压力巨大，存在信用紧缩的可能，未来经济下滑压力可能加大。在此背景下，政策利率可能上调，但贷款基准利率难以调整。经过我们测算，对于商业银行而言，现在的国债收益率水平已远超贷款收益，极具配置价值。而且当前10年期国债收益率与贷款基准利率之差已处于较低水平，未来10年国债收益率进一步上行空间不大。

资金面紧张局面制约收益率下行。资金面紧张是当前推动国债收益率上行的主要力量之一。短期内难以看到资金面明显好转的迹象，未来债券收益率难以下行。（图5）

图5　DR007、10年期国债收益率与贷款基准利率

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

警惕金融监管加强对债市的短期冲击。4月份的两次利率债收益率跳升可能与银行赎回委外有关。随着监管层加强监管措施的逐步落地，商业银行经由同业进入债市的资金存在收缩和调整的可能，资产的集中抛售可能对债券市场构成短期的冲击。

总体而言，当前的经济基本面并不支持利率债收益率继续大幅上行，制约收益率下行的因素主要是资金面偏紧以及强监管的影响。资金面将维持紧平衡，但进一步收紧的可能性不大，而且随着监管措施的落地，货币政策存在微调的可能，资金面拐点可能会出现。但由于监管措施持续加强，资产负债结构调整可能对债券市场构成一定压力。预计5月利率债收益率将维持震荡走势。

3. 信用利差将震荡收窄，等级利差将拓宽

（1）高等级信用利差将震荡收窄

经过前期的利率上行，截至4月28日，AAA信用债1年期收益率和信用利差已超过历史均值，3年的收益率较接近历史均值，5-10年期的信用利差仍在历史1/4分位数附近。从供给看，5月高等级AAA信用债到期3630亿元，较3月增加987亿元。从4月的发行量看，部分高等级企业已提前发债备付5月的到期兑付资金，5月高等级信用债的供给压力不大。而且，5月信用风险事件发生的次数可能较4月增多，且高等级信用债流动性较好，会获得一定青睐，预计信用利差将震荡收窄。

（2）等级利差将拓宽

一是5月AA级及其以下信用债到期量为年内第二大，高达17760亿元，较4月增加3774亿元，预计5月份低等级债券的发行量将扩大，有较大的供给压力。

二是货币政策基调偏紧，资金利率前期大幅上行，对企业资金链有负面影响，且随着去产能措施的持续推进，部分企业的违约风险可能增多，再加上5月迎来年报披露和评级集中调整的重要窗口，对中低等级信用债造成的冲击将比4月更多。

三是表外理财被纳入MPA考核的广义信贷口径，发行规模受到限制，增速下降，其对信用债尤其是绝对收益率较高的中低等级信用债的投资需求将减弱。

四是严监管政策下去杠杆压力，将抑制机构投资者对低等级信用债的需求。随着三会相继落实去杠杆的各项监管措施，债券投资业务、同业业务和理财资管、委外投资等业务的链条均出现收紧，银行、保险、基金和券商等机构都存在一定去杠杆的压力。低等级信用债流动性不好，较其他债券变现难，因此市场对其买需不足，这直接表现在4月多家资质不好的发行体不得不因认购需求不足而取消债券发行。

五是中证登调整质押政策，低等级信用债不得不提高利率支付流动性溢价。中证登4月7日起将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库质押，新发行的中低等级公司债收益率不得不提高，以弥补流动性的风险溢价。4月18日发行的“17黔南债01”和“16营经开债02”，两只债券均为7年期、10亿规模的AA级城投债，票面利率分别为6.99%和6.98%，相较2017年之前发行的同信用评级债券，发行成本跳涨了100-150BP。4月26日发行的AA级17古纤道SCP001发行利率在6.50%-7.00%之间。

预计综合因素作用下，5月的等级利差将拓宽。

 

外汇市场：人民币窄幅区间波动，日元持续上涨空间不大

人民币：窄幅区间波动

4月，人民币兑美元即期市场成交价先涨后跌，整体波动不大。月末收盘于6.8973，当月累计小幅贬值0.08%。同期，美元指数下跌1.5%。人民币兑美元走势仍相对疲弱。（图6）

图6　2016年至今美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

银行结售汇数据表明目前人民币贬值预期已经有所弱化，但仍未完全消除。

3月，银行结售汇逆差116亿美元，剔除对外汇市场情绪不敏感的银行自身结售汇逆差 46亿美元后，代客即期结售汇逆差70亿美元，环比缩窄逾三成，同比更是缩窄近八成。

这70亿美元的逆差规模还包含了远期结售汇当月履约额。由于远期结售汇履约数据反映的是此前市场的预期，而我们衡量的是目前市场上对人民币走势的判断，因此，剔除掉当月远期履约数据后的银行代客结售汇数据才能更真切地反映市场情绪。该数据3月逆差仅13亿美元，2016年同期为289亿美元。如果以季度数据比较，今年一季度逆差均值63亿美元，去年同期为408亿美元，去年四季度为247亿美元，结售汇逆差缩窄的趋势更为明显。银行代客结售汇逆差的缩窄意味着资本外流压力降低与人民币贬值压力下滑。

当然，目前结售汇逆差缩小与企业的投机性购汇需求难以得到满足有关，在外汇局加强实需原则监管之后，企业汇率投机的风险和难度大大增加。为剔除结售汇规模变动的影响，可将银行结售汇差额的绝对数值与结售汇总规模进行对比。2014年上半年，人民币贬值预期逐渐形成，银行代客即期结售汇开始出现逆差。随着人民币贬值预期增强，结售汇逆差绝对值占总规模比重相应增大。2015年8月，结售汇逆差绝对值占结售汇总规模比重达到36%的高位，但进入2016年，结售汇逆差绝对值占比呈下滑趋势。今年3月，结售汇逆差占结售汇总规模的比重已经下滑至0.5%。

同时，监管当局一系列鼓励结汇的政策也正在发挥作用。2015年，由于人民币贬值预期浓郁，我国货物贸易顺差近6000亿美元，但货物贸易项下银行代客结售汇却是逆差379亿美元，企业结汇意愿低迷。今年1季度，尽管货物出口同比仅增长了8%（美元计价），但货物贸易项下的结汇规模同比增长了15%。以上两项数据表明，结售汇情况确实是在好转。

此外，远期结售汇本身也可视作反映市场情绪的良好指标。因为客户和银行签署远期结售汇合约时，必然对未来的市场走势有一定的判断。在我国，如果远期结汇规模快速上升，一般意味着企业认为人民币后市升值潜力较大，想抓住高价卖出美元的时机；如果远期售汇合约签约规模快速上升，则一般意味着企业预期未来人民币贬值潜力较大，要抓住时机锁定购汇低成本。因此，如果远期结售汇出现顺差或者逆差收窄，则可认为企业对人民币后市贬值预期降低。一季度，远期结售汇逆差均值缩窄至11亿美元，2月甚至出现47亿美元的顺差；去年一季度的逆差均值达到121亿美元。对比来看，市场信心的确有所振作。

以上数据均表明资本外流和人民币贬值压力有所缓解。当然，结售汇整体仍为逆差也是事实。尽管结售汇小幅度逆差的格局难以给人民币施加足够的贬值压力，但由于市场中缺乏足够拉升人民币的力量，人民币难以上涨。美元的阶段性走弱对人民币有支撑作用，但由于美元并未走出趋势性的弱势行情，这种外部支撑始终无法持续发力。

后市，人民币的贬值预期是继续淡化还是重启，还将取决于外部环境。一是特朗普的税改和医改计划能否顺利推进，这直接影响到市场对特朗普执政能力的判断，如果特朗普政府的政策推进仍然难见起色，预计金融市场将发生较大调整。二是美联储的加息节奏，预计美联储在6月14日货币政策会议上加息概率相对较大，届时将对美元形成一定支撑。三是欧洲政治风险事件，前期市场已反映了过多悲观情绪，从目前情况来看，法国大选中，中间派的马克龙当选概率较高，市场情绪的回调将对欧元形成支撑，从而压制美元。当然，考虑到去年黑天鹅事件频发，今年的法国大选中，直到尘埃落定前，预计市场都将保持谨慎。在此预期下，预计5月美元兑人民币的主要波动区间为【6.85,6.92】。

日元：持续上涨空间不大

4月，日元兑美元走出V型走势。叙利亚及朝鲜问题风波不断，避险情绪一度推升日元。4月24日，法国大选第一轮投票尘埃落定，扬言脱欧的勒庞得票率不及中间派代表马克龙，市场避险情绪降温，日元兑美元回落。年初至今，日元兑美元涨幅最高达7.96%（4月17日）。如果坚定地持有日元，投资者能获得不错的收益。那么，后市还能继续做多日元吗？（图7）

图7　2016年至今美元兑日元走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

市场的风险偏好有所回升。今年来，日元的避险属性展露无疑。去年的几次黑天鹅事件仍历历在目，这让市场投资者在今年对此颇为忌惮。年初至今，全球政治经济局势也的确不太平。叙利亚冲突、朝鲜问题、欧洲大选，应接不暇。但正如我们在此前报告中提示，不管是日元还是欧元走势，都已经隐含了过多负面情绪。一旦局势发展比市场预期的乐观，将导致欧元的反弹和避险日元的下跌。目前，有市场恐慌指数之称的标普500 波动性指数（VIX）已回落至年内低位。此外，EPFR数据显示，新兴市场的资金流入强劲，市场风险偏好再起。如果朝鲜半岛局势不再进一步恶化，避险情绪对日元的推动效应将降低。

新财年开始，日本投资者反常抛售海外证券，但该状态或将出现反转。日本新财年开始于4月。根据往年经验，日本投资者倾向于在财年结束前将海外利润汇回国内，而在财年开始时继续配置海外资产。反映在日本财务省公布的跨国证券交易（International Transactions in Securities)数据上，则表现为海外投资资产在3月减少，4月增加。日本是传统的资本输出大国，在资本输出的过程中伴随了外汇买卖的操作，从而影响日元走势。但今年数据显示，海外投资资产在3月依然出现减少，但4月并未增加，而是继续大规模减少，4月前三周海外投资资产净减少4.1万亿日元。持续抛售外债往往伴随了日资回撤，卖出外币、买入日元的过程，这与近期日元走强呼应。上一次出现如此反常的财年伊始连续三周抛售海外证券的现象是2013年，当时美国债务上限问题一度导致美国政府停摆。而此次同样也伴随着海外一系列风险事件。但是，随着法国大选中间派马克龙当选概率增加，以及包括日本生命人寿保险公司、太阳生命保险公司等在内的日本主要险资企业纷纷表示要增配外债，日资有可能再度成为海外债券净买家，这将对日元汇率形成明显压力。

日本央行的货币政策以及美、日之间利率差异对日元走势的影响将减弱。

日本央行仍将维持宽松货币政策，对日元影响有限。在4月27日结束的货币政策会议上，日本央行宣布继续维持目前的政策利率、10年期国债收益率0%以及80万亿日元的资产购买规模不变，符合我们此前预期。但是日本央行下调了通胀预期，将2017财年通胀预期自1.5%下调至1.4%，维持2018财年1.7%的预期不变。次日，日本总务省公布数据显示，3月日本CPI同比下滑0.2%，不及市场预期的0.3%；核心CPI持平于上月的0.2%，与2%的通胀目标相去甚远。目前的日本央行左右为难，继续扩大量化宽松政策的空间有限，边际效应递减；但若效仿美国，启动货币政策正常化进程，则会损及日本经济复苏步伐，令2%通胀目标的实现遥遥无期。因此，按兵不动成了日本央行无法选择的选择。货币政策若无重大变化，对日元走势影响有限。

日债收益率难有明显波动，美、日利差维持在相对高位，除非6月美联储再度加息，否则美债收益率继续上行的动力不大，美、日利差也难以继续扩大，相应对日元兑美元走势影响减弱。

回到最开始的问题，还能继续做多日元吗？我们认为，除非美元出现明显回调（比如，因特朗普税改、医改等政策的不确定性，或是由于欧元崛起，相应美元承压），否则继续做多日元风险增加。预计5月美元兑日元主要波动区间为【108，115】。

作者：张涛、路思远（宏观）；郑葵方、许尧（债券）；胡珊珊、吴凡（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿