■　金研

    7月银行即期和远期结售汇逆差总额高达561亿美元（扣除远期结售汇履约数据），这与股市大跌恶化了本就悲观的经济增长预期关系密切，可以想象为了在7月将人民币即期汇率稳定在6.21的价位，外汇储备承担了很大的压力。

    其实在7月之前，央行维持人民币基本稳定的策略已经对贬值预期起到了遏制作用。今年3月份银行结售汇逆差（即期+远期）一度高达777亿美元，是历史峰值，但四月结售汇逆差就下滑至185亿美元，5、6月份进一步跌至71亿和70亿美元逆差。而且即期结售汇在5月就已经转为顺差。这说明，面对央行的坚持，市场看空人民币的热情已经明显降温。

    如果没有股市大跌，也许7月人民币即期和远期结售汇就能基本恢复平衡，人民币重新实现双向波动就不会产生难以控制的贬值恐慌。但不幸的是，股市大跌迅速扭转了本已趋于稳定的市场情绪，CNH市场人民币看空热情的大幅飙升立即扩大了境内外汇差，这一方面重新刺激了境内的贬值预期，同时鼓励企业境外结汇、境内购汇的财务操作，于是同时出现了股市大跌和人民币贬值的现象。

    在股市大跌的情况下，8月11日央行通过改革中间价报价机制实现了人民币的一次性大幅贬值，虽然央行强调目的在于改革汇率形成机制，但在经济下滑、股市大跌的背景下，投资者更倾向于将其理解为汇率政策向经济压力低头。

    8月11、12两日人民币的大幅贬值的确释放了一定的贬值压力，但同时也打开了投资者对人民币贬值幅度的想象空间，年底6.8，明年破7.0等等专家预测像当初股市1万点之类的臆测一样纷纷出笼。于是贬值压力的释放很快就演变成贬值预期的泛滥，境外美元即期报价随即开始挑战6.60。

    虽然8月的结售汇情况要到1个月之后才会公布，但笔者预计8月结售汇逆差规模很可能会超越7月。如果一次性贬值之后逆差规模更大，这说明一次性贬值的幅度并未达到市场预期，市场仍在预期还有后续贬值，所以结汇更加谨慎，购汇更加积极，结果就是更大规模的资本外流。

    但何时才是市场满意的贬值幅度呢？答案是没人知道。只要人民币仍有继续贬值的迹象，只要境内外汇差没有消除，投资者购汇的热情就很难消退，出口企业结汇的动力就不会增强，那么结局就是持续的资本外流。

    大规模的结售汇逆差（资本外流）会导致人民币流动性紧张，央行只能通过公开市场操作、降低存款准备金率等手段加以弥补，否则流动性紧张一旦导致利率上升，经济压力会更大，预期会更加恶化。但在市场信心脆弱时，央行的宽松举措会被市场理解为对经济压力的承认，这一方面会进一步对汇率施加压力，同时也令股市更加缺乏宏观经济利好支撑。

    如果股市继续下跌，对融资环境恶化和消费长期疲软的预期又会恶化经济增长预期，进而对人民币贬值预期火上浇油。无论是股市还是汇市，现在最需要的不是题材、不是利好，而是冷静，通过稳定的价格冷却沸腾的市场预期是当务之急。

    经济数据摆在那里，在各种“牛市”理论被6、7月份的大跌证伪之后，投资者不会再次轻信长期价值投资，现在的市场估值也根本谈不上投资价值，更适合短线投机。继续鼓吹新的牛市逻辑即使带来新一轮上涨，随之而来也会有更多的高位出逃，而这必将再次给人民币带来贬值压力。

    如果人民币发生第二次大幅贬值，特别是短期内继续贬值，目前尚未消退的贬值预期会进一步得到强化，资本外流压力更大。特别是在年度贬值幅度超过3%之后，由于持有人民币的收益与持有美元相比不再具有优势，可能诱发大规模居民购汇，这种情况一旦发生，要么重启资本管制，要么放任汇率自由浮动，没有第三条路可以选择。

我们在7、8月份已经体会了一次“股市、汇市双杀格局”的威力，在无法有效控制市场预期的情况下，任何大动作都可能带来大冲击。发生的已经发生，唏嘘感慨已无作用，不要让“股市、汇市双杀”格局重演是当前稳定经济的重中之重。